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　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　事 项

　　11月PCE价格指数同比5.7%，前值5.1%；核心PCE价格指数同比4.7%，前值4.2%。

　　主要观点

　　持续的高通胀可能正在侵蚀美国消费者的实际购买力

　　11月美国PCE价格指数同比继续大幅上行，读数是1982年7月以来的高点；核心PCE价格指数也上行至1989年2月以来的高点。从近几个月的数据来看，持续的高通胀可能正在侵蚀美国消费者的实际购买力：

　　第一，高通胀使美国的实际可支配收入增长趋于停滞。

　　表面上看，当下美国居民的收入依然保持着较快增长：11月个人总收入环比增长0.4%（2016-2019年均值为0.3%），同比增长7.4%，两年同比复合增长5.7%（2016-2019年均值为4.1%），但总收入数据并不能很好地衡量美国居民的购买力。为此，我们以剔除了价格因素和政府补贴效应的“不含转移支付收入的实际可支配收入”来观察美国居民实际购买力的变化。

　　环比来看，自今年5月以来，不含转移支付收入的实际可支配收入环比增速持续下行，近四个月的均值降至0.04%；对比之下，去年4月至今年上半年的环比均值为0.63%。这意味着近几个月美国内生的居民实际购买力增长已经陷入停滞状态。

　　同比来看，下半年以来，不含转移支付收入的实际可支配收入增速持续下行，11月仅增长了1.4%，两年复合增速仅1%。最近二十年来，除去经济衰退时期，这基本是最低的增速。

　　第二，美国消费者信心指数已经低于疫情爆发时的水平。在下半年美国通胀持续走高之际，美国消费者预期也在恶化。11月密歇根大学消费者信心指数录得70.6，已经低于去年疫情爆发时的水平；拉长时间看，只有1970年代滞胀时期、1990-91年经济危机、2008年经济危机等时期的消费者信心指数低于当前水平。

　　对于以“消费立经济”的美国而言，如果居民实际购买力因高通胀而持续停滞，可能会对明年美国经济增长产生一定的负面影响。从这个角度看，或许也能为我们理解白宫对通胀的高度关切以及美联储对通胀看法“改口”提供一个注脚。

　　11月PCE数据简评：

　　价格：商品价格同比上涨8.5%，前值7.6%，拉动PCE价格指数同比约2.88个百分点。除娱乐商品和娱乐交通工具外，其余耐用品的涨幅均有扩大。服务价格同比上涨4.3%，前值3.8%，拉动PCE价格指数同比约2.83个百分点。除娱乐服务外，其余服务项价格涨幅均有所上行。

　　收入：11月个人总收入（季调折年数）约20.87万亿，环比增长0.4%，同比增长7.4%；个人可支配收入约18.17万亿，环比增长0.4%，同比增长5.8%。10月份个人总收入环比增长主要反映了雇员薪酬和政府社会福利的增长。在薪酬方面，主要是私人和政府部门的工资和薪金增长较多。在政府社会福利中，向非营利机构提供的供应商救济基金的增长对冲了失业保险金的下降。

　　支出：商品消费支出环比增速大幅放缓，服务消费支出增速维持较快水平。商品消费支出增长0.1%，前值2.8%，拉动个人消费支出增长0.05个百分点；其中，汽车、服装和鞋的消费支出大幅下降。服务消费支出增长0.9%，前值0.7%，拉动个人消费支出增长0.6个百分点；所有服务细项消费支出均在增长。

　　风险提示：美国通胀持续处于高位，美国居民收入持续高增长。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　美国实际可支配收入增长趋于停滞

　　11月美国PCE价格指数同比继续大幅上行，读数是1982年7月以来的高点；核心PCE价格指数也上行至1989年2月以来的高点。从近几个月的数据来看，持续的高通胀可能正在侵蚀美国消费者的实际购买力：

　　第一，高通胀使美国的实际可支配收入增长趋于停滞。

　　表明上看，当下美国居民的收入依然保持着较快增长：11月个人总收入环比增长0.4%（2016-2019年均值为0.3%），同比增长7.4%，两年同比复合增长5.7%（2016-2019年均值为4.1%），但总收入数据并不能很好地衡量美国居民的购买力。为此，我们以剔除了价格因素和政府补贴效应的“不含转移支付收入的实际可支配收入”来观察美国居民实际购买力的变化。

　　环比来看，自今年5月以来，不含转移支付收入的实际可支配收入环比增速持续下行，近四个月的均值降至0.04%；对比之下，去年4月至今年上半年的环比均值为0.63%。这意味着近几个月美国内生的居民实际购买力增长已经陷入停滞状态。

　　同比来看，下半年以来，不含转移支付收入的实际可支配收入增速持续下行，11月仅增长了1.4%，两年复合增速仅1%。最近二十年来，除去经济衰退时期，这基本是最低的增速。

　　第二，美国消费者信心指数已经低于疫情爆发时的水平。在下半年美国通胀持续走高之际，美国消费者预期也在恶化。11月密歇根大学消费者信心指数录得70.6，已经低于去年疫情爆发时的水平；拉长时间看，只有1970年代滞胀时期、1990-91年经济危机、2008年经济危机等时期的消费者信心指数低于当前水平。

　　对于以“消费立经济”的美国而言，如果居民实际购买力因高通胀而持续停滞，有可能会对明年美国经济增长产生一定的负面影响。从这个角度看，或许也能为我们理解白宫对通胀的高度关切以及美联储对通胀看法“改口”提供一个注脚。

　　二

　　PCE价格指数同环比贡献拆分

　　同比来看，11月PCE价格指数同比5.7%，较10月上行0.6个百分点。绝大多数分项价格涨幅均在扩大，主要的额外拉动项是金融服务和保险、汽车、汽油、居住、食品饮料，上述5项对PCE价格指数同比的额外拉动合计约0.49个百分点。而娱乐商品和娱乐交通工具、娱乐服务价格涨幅回落，对PCE价格指数同比的额外拖累合计约0.06个百分点。

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