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【中金：下半年国内光模块市场回暖 优质个股迎来配置机遇】2020年全球以太网光模块市场规模实现同比33%的高速增长。步入2021年下半年，我们认为，随着国内5G招标迎来恢复期、400G等高速数通光模块需求维持强劲，光模块板块优质个股有望迎来配置机遇。

　　2020年全球以太网光模块市场规模实现同比33%的高速增长。步入2021年下半年，我们认为，随着国内5G招标迎来恢复期、400G等高速数通光模块需求维持强劲，光模块板块优质个股有望迎来配置机遇。从下游客户分布和厂商自身能力两个维度出发，我们更看好掌握海外头部数通客户资源，同时在技术研发、成本控制、批量生产等能力上具备竞争优势的公司。

　　摘要

　　行业向好#1:国内电信&数通客户需求下半年回暖。国内电信光模块的采购经历了1H20的5G高峰期后步入“冷静期”，这一行业变化也部分导致板块标的在此前数个季度板块交易“遇冷”、估值下修明显。我们认为国内电信市场将在2H21迎来恢复期。随着5G基站第三期集采的部分项目落地，我们预期前传光模块有望率先开启招标，中回传产品也有望在下半年迎来部署。此外，国内数通客户上半年需求平稳，下半年，我们预计以阿里为代表的头部客户有望开启200G部署周期，带动国内数通市场景气度回升。

　　行业向好#2:海外数通大客户下半年需求保持强劲。我们对下半年海外数通市场的需求保持乐观，尤其是以400G为代表的高速以太网光模块。全年来看，我们预计400G光模块出货量有望达到约250万只，相较于2020年的80万只呈现翻3倍增长的态势。

　　个股业绩维持优异表现，悲观情绪释放、估值有望迎来拐点。1Q21，A股核心光模块标的大多实现了较优异的收入及盈利表现。根据我们的预测和万得一致预期，A股核心光模块标的2021年的业绩同比增速预期均在30%左右，增速维持在较高水平。但2020年2季度以来，受到市场对5G建设增速担忧的影响，光模块标的估值受挫、下调至历史低位。我们认为，随着悲观情绪的充分释放，且下半年5G招标迎来恢复期、400G等高速数通光模块需求维持强劲，板块优质个股有望迎来配置机遇。

　　风险

　　海外数通市场需求不及预期；硅光等技术革新对竞争格局影响的不确定性。

　　正文

　　投资摘要

　　行业所处阶段：高速数通光模块持续增长，国内电信迎来阶段性拐点

　　根据LightCounting数据，2020年全球以太网光模块市场规模同比增长33%至37亿元，达到历史最高水平。分季度来看，2Q20以中国为代表的各区域电信市场快速投入5G建设，拉动光模块整体需求迅速从疫情冲击中恢复过来；2020年下半年，5G等电信相关的资本投入增速放缓，但以100G/400G为代表的数通光模块需求维持强劲。

　　图表：全球光模块市场规模预测(2016-2026E)

　　资料来源：II-VI，LightCounting，中金公司研究部

　　展望下半年，我们预计国内电信&数通客户需求有望回暖。国内电信光模块的采购经历了1H20的5G高峰期后步入“冷静期”。根据我们的产业链调研，1H21国内电信光模块新增需求相对有限，这一行业变化也部分导致板块标的在此前数个季度交易“遇冷”、估值下修明显。

　　根据工信部数据，截至2021年6月底，我国的5G基站建设数量已超过80万站，占全球70%以上。根据三大运营商年初规划，中国移动计划2021年新建2.6GHz基站12万站左右，并拟在2021-22年期间、与中国广电联合采购700MHz基站40万站以上；中国联通和中国电信计划2021年新建5G基站32万站。总体看2021年5G基站建设规模预计在60万站以上。光模块侧，随着5G基站第三期集采的部分项目落地，我们预期前传光模块有望率先开启招标，中回传产品招标也有望在下半年迎来新部署。此外，国内数通客户上半年需求平稳，下半年，我们预计以阿里为代表的头部互联网客户有望开启200G批量部署周期，带动国内数通市场景气度回升。

　　图表：运营商资本开支历年数据及预测

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：5G相关资本支出

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　海外数通大客户下半年需求保持强劲。根据云计算头部客户资本开支展望及产业链调研，我们对下半年海外数通市场的需求保持乐观，尤其是以400G为代表的高速以太网光模块。全年来看，我们预计400G光模块出货量有望达到约250万只，相较于2020年的80万只呈现翻3倍增长的态势。

　　图表：光模块Top5云计算客户资本开支及一致预期情况

　　资料来源：万得资讯，彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　光模块厂商竞争能力甄别

　　下游客户分布：

　　结合标的的收入构成，我们认为A股光模块的主要投资品种可分为：1)海外头部云计算市场的光模块供应商；2)国内电信及数据中心光模块供应商；3)上游平台型元器件供应商。

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