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　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 洪灏

　　投机者和投资者之间的换岗，很可能会在不久的将来严重扭曲风险与收益的关系，让很多长期持仓看上去暂时得不偿失。但我们仍然认为，此刻，长期趋势重于短期波动。

　　概要

　　越来越普遍的融资交易是市场波动的重要来源之一：最近市场大幅震荡。这种盘面侧面证明了融资交易在这轮行情里的重要性。这种史诗级的波动性让人回想起2015年市场泡沫时的场景。否则，我们如何才能解释，受类似的基本面因素驱动，但香港和内地市场年初至今表现的迥异？我们仔细分析了几类主体的交易行为，包括长期战略投资者，融资交易者，陆港通和投资中国的指数基金。除了作为股票天然多头的战略投资者始终如一地减持股票之外，其它主体都在买入 - 这毫不为奇。现在更重要的问题是，不同主体的这些交易对于市场前景的启示。

　　监管机构对融资交易的容忍度暂不明确；融资交易的占比作为观察监管容忍度的指标：融资交易活动的变化与市场飙升的关系最为密切。如近年来的经验所示，融资交易在总成交里的占比能否突破其近几年来12%的上限，可以作为观察监管机构对融资交易容忍度的量化指标。现在，这个指标已经接近11%。据相关报道，广东正在研究场外配资交易，并建议券商不要与做场外配资的公司合作。另据报道，股指期货交易或在年底前正常化。这些表面上相悖的信号表明监管机构对融资交易的态度目前似乎尚未明确。

　　海外杠杆资金利息成本较低，正通过陆股通进入中国市场：ETF中国指数基金和陆股通自2018年初以来一直处于买入状态，即使2018年市场的表现很差，创了历史记录。因此，这些所谓的外国买盘其实并没有市场择时效应。他们的买入对于预测市场前景是无效的。此外，ETF资金流入量已经开始减弱，甚至在未来几周内可能逆转。一些融资交易依靠香港较低的资金成本，通过陆股通进入A股市场。他们已经买爆了一些陆股通的标的。这些融资交易集中购买的公司平均股息收益率约为2%，抵消了这些交易部分的利息成本。出于对回报的憧憬，这些杠杆资金通过陆股通进入A股的动机仍然强烈。它们很有可能将继续成为市场波动的来源之一。

　　市场受阻，但长期趋势重于短期波动：监管机构似乎不太可能在短期内对融资交易明确表态 - 就像2015年那样。那时，在监管最终掉头之前，融资交易规则经历了很多迂回。这种暂时难以明确的监管态度开启了投机的时间窗口，使近期市场的巨幅震荡反而成为了投机者的天堂。我们的短期交易模型预示着短期市场波动将飙升，交易员应谨慎而为。而我们的长期配置模型继续显示A股的估值有吸引力。这些由于交易周期不同而产生的相互矛盾的信号将逼仓短期交易者，让长期投资者接盘。这种市场强手、弱手之间的换岗，以及随之而来的、从短期到长期仓位的轮换势必将导致市场波动，并暂时扭曲风险与回报的比例。轮动甚至会让一些长期的持仓暂时显得得不偿失。然而对我们来说，此刻，长期趋势重于短期波动。

　　谁在买？谁会再买？

　　“踩踏式买入，股灾式上涨，懵懂式新韭，恐慌式老手，理性式踏空。” – 中国股市段子

　　前几天，我在办公室电梯里注意到一大群爷爷奶奶辈的投资者也和我一起往楼上走。他们可能是要去找楼里的经纪人处理一下他们的帐户。电梯满仓往上攀升时，大家都感觉到那种稳稳的幸福。

　　突然，有人轻拍了一下我的肩膀。我转过身来，看到了一双诚恳而有些浑浊的老眼睛。“你就是那个人，”他微笑着说。“我前几天看过您的电视节目。您能告诉我，现在应该买些什么吗？”我当即受宠若惊，脸像煮熟的龙虾一样红。

　　但在我有机会以卖方专业风格认真地回答他之前，另一位大爷用胳膊肘轻搡了他一下，并低声说：“别问他。他是老手，不敢追高的。”他讲的这么有道理，我一时竟无言以对。我赶紧第一时间逃出电梯。 “你应该问一个新手。他们才能抓到涨停板。”我身后的电梯门关闭前传出了最后的判决。

　　这次暴涨是谁买起来的？这是一个困扰着投资者的问题。但更重要的是，当不同类型的资金买入时，它对市场前景意味着什么？找到答案，或至少找到一些接近真相的事实，将是确定演出是否能继续的关键。

　　融资交易

　　在我们上一个报告中，我们论证了融资交易对于此轮上攻行情的重要性（《融资牛路在何方》，20190301）。毕竟，除了这类型杠杆式交易之外，我们很难很好地解释市场当前强大的价格势能。此外，根据自2015年下半年以来的交易历史，当融资交易在市场总成交的占比接近约12%的上限时，监管机构可能会进行干预。最新的数据显示，这一比例保持在接近11%的水平（图1）。

　　2019年3月1日星期五，我们发表了题为《融资牛路在何方》的报告。随后在2019年3月4日星期一，上证50蓝筹指数阶段性见顶。从3月4日星期一的峰值，到上周五最后收盘，上证50蓝筹指数五天内下跌了约8%。

　　据报道，由于疏忽而导致部分贷款进入股市，台州的两家银行接受了处罚。另据相关报道，广东证监局召开了了解关于场外配资情况的座谈会，禁止证券经营机构与配资机构合作开展业务，并要求机构加强监控异常交易活动，做好投资者教育等正面宣传工作。此外，另一则新闻简要提到，有关部门在研究年底前股指期货交易正常化的可行性。 

　　图表 1： 成交中融资交易的占比依然很高，接近2015年以来12%的上限。

　　随着融资交易占比接近其短期的上限，这些最新的情况与近几年的对于监管的观察经验一致。展望未来，我们可以将这个占比作为观察监管对融资交易态度的代理指标，并作为市场阻力即将出现的预警指标。如果这个百分比被允许明显超过其近几年来的上限，则表明监管机构对融资交易的态度正在发生变化。如是，这种监管容忍度的提高对于提升风险偏好 - 或者甚至是重演2015年泡沫 – 都具有指导性意义。

　　但我们需要认识到，这个百分比的计算是动态的。如果越来越多的现金交易涌入市场，融资交易在市场总成交量中的占比将下降，而市场的飙升很可能也将会因此而减速。 因此，我们需要调查还有谁参与了这次行情。

　　指数基金流入

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