财信研究评1-2月宏观数据：内需暂时走弱，经济整体仍偏热
发布时间:2021-03-16 | 发布者： 东东工作室 | 浏览次数： 次文 财信研究院 宏观团队
胡文艳 李沫 陈然
投资要点
核心观点：
1-2月份宏观经济呈现出“生产强、内需弱”的结构性特征。其中出口强劲和就地过年政策带动生产端继续边际走强；而疫情扰动和财政缓退坡下需求端修复出现暂时放缓。往后看，当前修复偏慢的消费和制造业投资需求环比改善可期，一季度经济大概率延续偏热状态，预计一季度GDP同比增长18.5%左右。
摘要：
>> 工业增加值：就地过年叠加外需、利润改善，边际继续走强。2020-2021年1-2月份规模以上工业增加值两年平均增长8.1%，为2015年以来同期最高水平，表明剔除基数效应后的工业生产依旧强劲；同时今年1-2月份工业增加值环比增速亦明显强于历史均值，反映出工业生产边际也在继续改善。工业走强原因主要有三：一是就地过年导致企业开工和施工时间明显延长，对工业生产起到重要提振作用；二是出口高景气的带动作用十分显著，如1-2月份出口份额占比较高的中游装备制造业增加值两年平均增速，要高于同期全部制造业1.8个百分点；三是大宗商品涨价带动上游利润改善，对原材料制造业也形成拉动，如上游黑色金属冶炼压延、化学原料及制品等行业增加值两年平均增速，也均超过了2019年同期值。此外，结构上高技术制造业生产继续领跑，1-2月份两年平均增速，快于同期制造业4.6个百分点。
>> 国内生产总值（GDP）：预计2021年一季度GDP约增长18.5%、全年约增长8.7%，走势前高后低。一是消费全年读数高增无悬念，但居民收入恢复偏慢和边际消费倾向回升幅度有限，内生驱动力修复面临较大制约；二是制造业有望接棒基建和房地产，投资常态化运行可期；三是全球不均衡复苏下出口供给替代效应仍有一年窗口期，出口高景气料将延续，2021年全年出口增速有望实现9%左右的增长。
>> 消费：疫情扰动叠加低收入群体拖累，消费增长边际再度放缓，但未来改善仍可期。1-2月份社零两年平均增速为3.2%，仍低于常态化水平，同时今年1-2月份社零环比增速为-0.4%，表明消费恢复速度也在边际放缓。消费偏弱原因主要有三：一是国内散发疫情增多，导致餐饮收入持续低迷，其两年平均增速为-2%；二是商品零售中汽车、通讯汽车等升级类和基本生活类消费已恢复到疫前水平，但出行类和房地产相关消费修复仍偏慢；三是低收入群体消费恢复偏慢，也对社零形成重要拖累。预计在低基数效应和疫情扰动逐步消退的影响下，2021年消费全年读数偏高、未来持续渐进改善无悬念，但疫后低收入群体收入修复尚需时日，且贫富分化、房地产挤占对边际消费倾向的制约作用偏强，消费内生修复动能尚需政策提振。
>> 投资：整体修复仍偏慢，制造业向上修复可期。1-2月份固定资产投资两年平均增速为1.7%，低于2019年水平和市场预期值，但季调后环比增速高于历史同期和去年四季度值，表明投资端修复斜率略有加快。一是受制于国内消费端恢复偏慢和中下游企业盈利改善有限，制造业投资需求恢复最慢，但预计在内外需共振修复、企业盈利改善、政策支持加码、技术升级周期启动的共同作用下，年内制造业投资向上修复空间较大。二是1-2月基建投资规模低于2019年水平，表明逆周期调节作用边际减弱。预计随着经济动能由“逆周期”切换至“顺周期”，基建投资在财政监管趋严和优质项目缺乏的大背景下大概率平稳运行。三是房地产投资增速将高位趋缓。预计未来房地产市场将在“房住不炒”定位、名义贷款利率上行和流动性边际趋紧的制约下，其投资增速将遇到“天花板”，但下有房地产周期托底，增速有望维持在高位区间波动。
>> 政策展望：缓退坡，更重精准。当前经济运行热度依旧较高，但经济复苏不均衡性亦十分明显，宏观政策一方面需“不急转弯”、稳健回归常态，另一方面也要精准发力强弱项、防风险。预计货币政策稳字当头，结构性定向调控强化。一方面流动性总量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速将分别降至11%和9%左右，宏观杠杆率平稳可期；另一方面金融地产“紧”、制造业“松”格局有望强化，金融对小微企业、科技、绿色领域的支持力度或进一步加强。预计财政延续积极总基调，更注重可持续性。一方面财政扩张规模调降至7.22万亿元，扩张力度边际放缓，但整体仍高于2019年水平；另一方面政策强调定向调控和精准调控，重点在于继续为市场主体纾困。
正文
一、工业增加值：就地过年叠加外需、利润改善，边际继续走强
2021年1-2月份，规模以上工业增加值同比增长35.1%，比2019年1-2月份增长16.9%，两年平均增长8.1%，为2015年以来同期的最高水平（见图1），表明剔除基数效应后的工业生产依旧十分强劲，生产端已恢复并超过疫情前水平。从边际变化看，1、2月份规模以上工业增加值，分别环比增长0.66%、0.69%，亦为近年来同期最高水平，反映出工业生产边际继续改善、增长动力不减。
从三大门类看，制造业和采矿业生产强劲仍是主要贡献力量。一是1-2月份制造业增加值同比增长39.5%（见图2），两年平均增长8.4%，高出同期全部工业0.3个百分点，且考虑到制造业营业收入占工业的比重达90%以上（2020年值），毫无疑问仍是工业生产保持强劲的主要动力源(600405,股吧)。二是受益大宗商品价格持续回升，1-2月份采矿业增加值同比增长17.5%，两年平均增长4.8%，高于2015-2019年同期均值约4个百分点，也是生产持续强劲的重要贡献力量。三是1-2月份电力、热力、燃气及水生产和供应业增长19.8%，两年平均增长5.5%，远低于近年来同期平均水平，表明随着逆周期政策退潮，公用事业类基建生产活动已趋于放缓。