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　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　5天连载2020年中期宏观经济展望，今天是第三章：

　　一、从全球视角看中国资产

　　二、全球经济如何走出新冠疫情

　　三、中国的三驾马车哪一驾最先修复？

　　四、不要赤字货币化，推进要素市场化

　　五、宏观经济预测与大类资产配置展望

　　三、 中国的三驾马车哪一驾最先修复？

　　我们的答案是：首先是政府投资和公共消费，其次是居民消费和民间投资。外需修复需要观察全球疫情的发展情势，如果一切顺利，我们愿意给出一个乐观预期，即外需修复将同步于居民消费和民间投资。

　　1. 外需始终是中国出口的锚

　　对于中国经济，内需是基本盘，但外需是关键边际量。对于出口而言，尽管4月超预期增长，但外需始终是我国出口的“锚”——欧美复工不意味着外需恢复，海外疫情的扩散可能通过失业、负财富效应、预防性储蓄等途径导致外需持续疲弱。基于PMI新出口订单数据测算，外需缺口可能达到11.5%，这对2020年GDP增速的拖累最大会达到1.6个百分点。

　　（1）当前出口数据背后的隐忧

　　市场原本预期我国出口会跟随全球GDP增速的变化，即二季度显著下滑、三季度有所反弹。但海关数据显示，4月货物出口增长8.2%，比一季度大幅反弹19.6个百分点。当前出口超预期增长的可能原因有三个方面。一是前期积压出口订单的交付和低基数因素；二是防疫物资出口的增加：海关数据显示4月防疫物资出口超过610亿元，假设均为净增量，会带动出口增速4.7%。三是国内及东亚地区率先复工对区域贸易的带动以及随之而来的供应能力相对优势，使得我国出口份额暂时上升。

　　但是，对新兴国家出口、劳动密集型行业出口都不理想，显示出疫情影响之下传统需求仍然偏弱，这都体现为不同产品出口增速改善程度的差异较大。

　　其次，对比我国数据与伙伴国数据，可以发现我国对日出口大幅改善，但日本进口增速、日韩出口增速均出现明显下滑，韩国5月前20日出口也仍在很低增速徘徊，这进一步印证了外需的低迷。

　　总之，因疫情而出现的支撑因素，也会因疫情恢复而消退。外需始终是我国出口的“锚”，而我们基于三个原因，判断海外疫情扩散可能会导致外需持续疲弱。

　　（2）疫情导致外需持续低迷的三大逻辑

　　首先，对于欧美而言，尽管疫情逐渐见顶，复工已经开启，但疫情仍然可能通过失业、负财富效应、预防性储蓄等途径影响其总需求。原因一是失业上升导致工资性收入降低。当前美国、欧盟和日本失业率分别为14.7%，7.4%和2.5%，同期个人消费大幅下降。二是投资信心指数下降，当前美国、欧盟和日本的SENTIX指数分别为-39.1、-42.9和-30.9，预期谨慎投资仍为主旋律。三是资本市场波动导致财富缩水，道琼斯指数、德国DAX和日经指数近2月跌幅分别得到17.2%、19.7%和15.4%，将同时影响消费和投资。四是中国一季度的经验显示，不确定性环境下预防性储蓄会明显增加，这会导致非必需消费的减少。

　　其次，经验分析表明疫情冲击并非短暂影响。采用B-N分解理论对我国1995年至2020年进出口贸易季度数据进行随机项（代表随机性事件的冲击）分解，发现2008年金融危机后的恢复期接近10个季度，进一步通过冲击项对周期项的脉冲响应推测，2020年1季度新冠疫情冲击对我国出口冲击的负面影响将持续6个季度以上。

　　最后，新兴经济体疫情不确定性将拉长影响时段。我国对新兴经济体出口一直保持稳定增长，但新兴经济体疫情当前仍处于加速期，尤其是巴西、印度、南非、俄罗斯等国。考虑其疫情发展和防疫水平，推断我国出口受影响的时段或将延长至2021年。

　　（3）外需缺口的规模与持续性

　　从时间轴来看，首先是欧洲1季度经济负增长，形成首次冲击。其次是美国3月疫情爆发，4月非农就业人口下降2050万人，比3月降幅扩大近70倍，这预示美国2季度GDP显著下行的概率较高。最后，4月中下旬以来新兴经济体疫情扩散，俄罗斯、巴西、南非和印度四国的每日新增病例突破3万人，累计确诊病例已经达到73.2万人。据此预测，外需收缩的冲击会从5月开始显现，2-3季度新增出口订单都将明显受到影响，全年的出口面临巨大的下行压力。

　　可以用PMI新订单出口指数来衡量外需缺口的深度，考虑过去3个月新出口订单均值为36.2%，此前1年均值为47.6%，据此推测外需缺口达到11.5%，这对我国2020年GDP增速的拖累最大会达到1.6个百分点。

　　（4）外需缺口的行业分布和国别分布

　　从具体受影响的行业来看，根据HS行业分类，2019年机电、音像设备及其零件出口10879.7亿美元，占总出口额44%，纺织制品、贱金属制品、化工产品、车辆、航空器、船舶及运输设备、塑料及其制品等行业出口均超过1000亿美元，分别为2605.7亿美元、1831.9亿美元、1304.5亿美元、1119.0亿美元和1065.5亿美元。相比而言，动植物油脂、艺术品和武器弹药等行业出口额较小，仅为11.9亿美元、7.4亿美元和1.4亿美元。

　　从对五大经济体的出口来看，机电、音像设备及其零件附件、纺织原料及纺织制品、贱金属及其制品、化学工业产品、塑料制品等行业都以出口美国和欧美为主，其中机电相关产品出口美国1926.4亿美元，出口欧洲1878.1亿美元，出口日本和韩国均超过500亿美元。纺织原料及纺织制品出口欧盟和美国457.1亿美元和426.7亿美元，其次是日本、韩国和俄罗斯分别为192.9亿美元、80.8亿美元和53.6亿美元。此外，化学工业相关产品、贱金属及其制品和塑料及其制品出口欧盟和美国占比达62.9%、66.7%和76.7%。总的来看，机电、纺织、运输、化工等行业的出口可能受到外需萎缩的持续性负面影响。

　　2. 公募基建REITs加持之下的投资

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