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　　股权激励草案简评

　　2019年4月10日，上海医药(601607)发布公告，拟向215名激励对象首次授予2596万份股票期权，约占公司股本的0.913%，本次计划共拟向激励对象授予股票期权数量为2842.09万份，占公司股本的1.00%，其中首次授予的股票期权的行权价为21.54元/A股。

　　盘面来看，上海医药A股4月11日当天冲高回落，早盘涨幅超5%，收盘价21.69元/股，上涨0.42%。

　　首先从期权授予数量上看，本次激励的力度是很大的：215名激励对象均为公司董事、高管、中层管理人员及核心技术和业务骨干，占公司员工总数的0.45%，以公司在4月10日收盘价(A股)计算，人均激励市值约280多万元。其中，公司总裁左敏、副总裁李永波等8名高管获受期权额占本次计划授予总数的10.24%。

　　行权期安排如下表所示，三次行权期分别在授予登记日后的2-3年、3-4年以及4-5年内的满足一定条件的交易日，未达到行权条件的当期股票期权由公司注销。

　　在公司股票期权的行权条件中，最受投资者关注的还是公司层面的业绩考核目标。公司对业绩的考核主要体现在4个方面：

　　1）收入：以2016-2018年平均营收为基数，2020-2022年营收的复合增速不低于10%，且分别不低于1750亿元、1850亿元和2000亿元；

　　2）ROE：2020-2022年公司加权平均净资产收益率分别不低于12.0%、12.2%和12.4%，且均不低于对标企业75分位，同时归母净利润均不低于上一年度；

　　3）研发：2020-2022年的研发费用分别不低于9.0亿元、9.5亿元和10.0亿元；

　　4）业绩综合指数：2020-2022年的业绩综合指数均不低于对标企业75分位，业绩综合指标由公司的ROE、工业板块收入增速、商业板块收入增速以及研发费用四个指标构成，分别占40%、30%、10%和20%的权重。

　　从业绩考核目标我们可以看出：

　　1）公司对工业板块更加重视，无论是工业板块的销售收入增速还是研发力度，都有较大的权重；

　　2）利润端没有提出具体增长要求，ROE的目标是逐年提升，但是需要注意的是，公司在计算ROE的时候把研发费用也加在了归母净利润...也就是说，上药接下来几年研发力度会持续下去，但同时利润增速不会太乐观。

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　　上药的主要矛盾是什么？

　　上海医药2018年实现营业收入1590.84亿元，同比增长21.58%，实现归母净利润38.81亿元，同比增长10.24%，实现扣非后归母净利润26.52亿元，同比下降6.80%。

　　上药是国内工商业一体化的医药龙头公司，18年工业板块收入194.62亿元，贡献净利润16.67亿元，分别同比增长29.86%和15.59%；分销业务收入1394.45亿元，同比增长20.06%，零售业务收入72.02亿元，同比增长27.70%，商业板块合计贡献净利润17.56亿元，同比增长8.93%；参股公司贡献利润6.48亿元，同比增长17.38%。

　　1）工业板块研发力度很大，但增长源比较模糊

　　上药18年的研发费用达到10.61亿元，正式迈入国内药企研发费用10亿俱乐部，从金额上看，上药的研发力度应该是A股TOP5。

　　从研发立项的选择上看：上药在创新药的布局其实并不太多，而且多数产品尚处于临床早期阶段，预计创新药中短期还不能成为公司工业板块的强劲增长源；公司较大的亮点是一致性评价，18年这部分投入近3亿元，已经通过4个品种，还有32个仿制药品规完成了BE试验。

　　根据上药2016年的年报，我们估计工业板块中，化药收入占比约47%，中药收入占比约37%，生物药、原料药、保健品及医疗器械等收入占比约16%。而根据2018年年报，上药共有31个过亿品种，结合公司年报披露的5个大单品及其在各省的中标价，我们可以估算一下这5个较大的品种销售额：丹参酮IIA磺酸钠约17亿元、二丁酰环磷腺苷钙7亿、硫酸羟氯喹片9亿、头孢替安10亿、参麦注射液9亿，五大产品销售额超50亿元（假设五大产品全部高开票）。

　　所以为了判断上药工业板块存量产品的未来增速，首先就是看这五大产品的情况：

　　（1）丹参酮IIA磺酸钠注射液：独家产品，用于冠心病、心梗等疾病；

　　（2）二丁酰环磷腺苷钙：独家产品，用于心绞痛、急性心梗等疾病；

　　（3）硫酸羟氯喹片：独家产品，用于类风关、青少年慢性关节炎等疾病；

　　（4）头孢替安：传统抗生素产品，竞争比较激烈；

　　（5）参麦注射液：中药注射剂，压力较大。

　　从这五大产品来看，参麦注射液和头孢替安两个品种面临较大的风险。丹参酮等三个品种目前均为独家品种，对应市场也均为大病种，看似市场风险应该很小、市场空间应该很大。

　　但是，丹参酮IIA磺酸钠虽然作为独家品种，同时整个丹参酮类药物的竞争环境也比较好，其实专利早已过期，只是国内没有药企进行申报仿制；二丁酰环磷腺苷钙虽然是独家品种，但是整个环磷腺苷类品种其实是很多的，公司的二丁环磷腺苷钙大概是历史的产物了；羟氯喹是独家仿制药品种，而且也是由于历史原因，公司比原研赛诺菲上市销售更早，但专利也已经过期，不过目前好像也是没有什么企业仿制...

　　所以，虽然这三个产品目前的竞争环境是很好的，但是其实产品的护城河都是很浅的，在4+7带量采购的政策背景下，未来是充满变数的。尽管公司的股权激励计划比较重视工业板块以及研发，但是在已经有200亿收入体量的情况下，未来一段时期内上药的工业收入难以有强劲的增长源，还可能有一定的风险。

　　2）商业板块整体有回暖迹象

　　1.两票制影响逐渐消除，收入开始企稳

　　2017年1月国务院要求药品采购实行两票制，目前在全国绝大部分地区已经基本全面实行，两票制对分销业务的收入影响基本结束。

　　2.带量采购推出后，机遇挑战并存

转载请标注：我爱技术网——上海医药（2607.HK）：股权激励是好事，但不是充分条件