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宋春雨/摄

在第六届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛上，高毅资产首席投资官邓晓峰做了名为《资本市场的挑战与机遇》的演讲。邓晓峰认为，海外机构投资者已经成为中国资本市场的重要参与力量，改变了优秀头部公司的持股结构，也使得主动管理创造阿尔法的难度增加，需要在一些不确定性、价值增量和创新的方向上寻找阿尔法。二级市场可以推动整个社会效率的提高，实现新产业的发展、社会价值增量的创造、资源更有效的配置。

以下是邓晓峰演讲实录整理，《资本市场的挑战与机遇》。

海外投资者

成为重要参与力量

我们这几年感觉到中国资本市场发生了比较明显的变化，这跟投资者结构有非常大的关系。从资本市场参与者角度来看，海外机构投资者，或者说外资，越来越多地参与国内的资本市场。陆股通、北上资金占A股流通市值的比例持续上升，如果加上QFII持股，根据Wind数据统计，接近A股流通市值的3%。国内公募基金持有A股流通市值的比例不到5%，海外机构投资者已经成为中国资本市场一个重要的参与力量。

而且，海外资金流入的速度处于加快过程之中。2017年接近2000亿；2018年尽管出现市场系统性下跌，流入资金仍然增加到接近3000亿；2019年前两个月已经超过了1200亿，而且MSCI今年会把纳入中国的指数占比从5%提高到20%。

这种外资持续流入的现象，我们有一个可以借鉴参考的地方，就是台湾市场。根据台湾交易所的数据，截至最近，海外机构持有台湾上市公司股份的比例超过27%。海外机构对于台湾公司的选择，往往也集中在头部的大公司，集中在一些他们认可的、重要的、有竞争力的企业上，这会严重改变这些优秀的头部公司的持股结构。以台积电为例，截至今年3月15日，台积电有超过77%的股份是由海外投资者所持有的。

我们需要去理解海外投资者的行为，以及它背后的逻辑和思维方式。我们知道，大多数的外资来源于发达国家，因为发达国家往往是资本更充沛的国家，或者是来源于以中东一些资源富裕型国家为代表的国家。这些国家的资本希望去享受全球经济的增长，享受全球价值的创造，而往往他们自身经济发展的速度已经慢下来了，也不可能有足够多的本土跨国企业去享受这一轮经济增长分配的成果。

面对这样一个环境，在本国经济发展变慢之后，本国积累下来的资本和财富，如何获得一个跟上全球水平的回报，是一个长期面临的课题。这种时候，他们需要把资产配置在全球，一方面是通过本土的和西方的跨国公司，必须要看到一个新的现象，就是以中国为代表的新兴市场国家经济在发展、成长，这些国家和地区占全球价值增量的创造的比例越来越大。经过这么多年的发展，不管是之前的亚洲四小龙，还是中国这样的巨型经济体成长起来的时候，出现了一大批具有全球竞争力的企业，这些企业不仅在中国享受到了市场增长带来的成果，也融入全球供应链，享受到了全球需求带来的价值创造。所以这些海外的资本，他们需要通过配置中国公司的方式，去参与全球的价值增长和创造。

而当面对一个远隔万里的异国市场的时候，他们需要寻找一个有效的途径，他们不可能去跟本国的一些机构投资者或者参与者去比拼对当地经济的理解、对公司经营节奏的把握。所以，他们往往选择了最简单、但也可能是非常有效的办法。当然这个方法已经在过去几十年得到印证，那就是投资于一些基于本地消费的公司、头部的公司，投资于有全球竞争力的公司。以这种方式，可以实现他们基本的目标，就是全球资产配置，享受全球经济的增长。

主动管理创造阿尔法难度增加寻找效率缺失的地方

这种模式给中国的资本市场带来深远的影响，一个明显的结果是，会提升我们优秀企业的短期估值水平，提高资本市场的效率。在过去三年，我们做基本面投资的这些专业投资者，已经享受了这个红利。因为海外机构的这些行动，事实上一些头部公司的估值水平跟历史相比，已经出现了明显的上升。即使在2018年国内经济出现下行压力，在资本市场出现系统性的、超过20%调整的大环境之下，这些头部公司的调整幅度明显小于历史上的调整幅度。这些头部公司没有因为短期经营节奏的变化，没有因为一两年之内大家都可以看到的盈利下行的压力，而出现股价的大幅度调整，背后的原因就是由这些北上资金带来的巨大影响。坦率地说，这样一个结果，有可能会造成我们做主动管理的投资者管理难度的增加，这些低垂的果实事实上已经被摘取了。过去十几年在中国资本市场，做基本面投资有一个非常好的环境，这些优秀的公司往往也有一个非常低的估值水平，但是现在我们觉得后面可能会面临非常大的挑战。

中国资本市场也是一个非常庞大的多面的生态系统。因为股票投资是一个门槛很低的活动，每个人都觉得很容易参与这样一项活动。而且大家很容易在这个活动中感受到偶尔成功的快乐，能够证明自己的能力，而忽视失败的经历。所以我们觉得中国资本市场参与者众多的情况会持续相当长的时间，这是一个客观现实。而这种非常多参与者的生态系统，会有自己的特点。中国市场参与者的整体行为是对权益市场的预期收益率过高，基本上不会觉得仅仅依靠企业本身的内生回报率，就可以满足他们对于未来回报率的需求。事实上，我觉得，这一点在相当长的时间内可能也不会发生改变。

而对国内的机构投资者来说，受外部大环境的影响，受到持有人的影响，也会反映到公募基金经理的考核方式上。我们的公募基金其实是一个非常努力的群体，他们在激烈的排名考核机制之下，必须持续在短期之内做到最好。外部的挑战和压力，使得他们在某种程度上非常关注企业短期的经营波动。这种时候，他们往往会认为一些企业即使拉长看，未来的持续回报率很不错，但是如果面临短期经营压力，股价面临短期的风险，也会采取一种回避的方式，由此会加大资本市场的波动，我觉得这是考核机制所决定的。

作为一个主动管理人，我们需要持续地创造阿尔法，也需要去寻找持续的效率缺失的地方，它是我们能够创造阿尔法的来源和基础。海外投资者偏好之外的公司，毫无疑问，我觉得在未来中国资本市场上，会有一个巨大的阿尔法的存在，因为海外投资者约束了自己的行为，往往会把自己的注意力更集中在特定的一些行业上，比如医疗、消费，或TMT等行业的头部公司上。在此之外大多数的行业，事实上外资本身关注的程度会更低一点。因为缺少这类参与者的关注度，这些行业可能存在有效的阿尔法。

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